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原油:USO與OVX

  • 時間: 2019-01-09 08:51:00

研究油價WTI,就繞不開USOOVX

 

一、什麽是USO

    United States Oil Fund, LP(簡稱USO)美國石油基金有限責任合夥公司是在紐約證交所上市的一家合夥人製公司,由United States Commodity Funds LLC(美國商品基金公司)負責管理,USO的份額可以在NYSE Arca(紐交所高增長板)進行交易。   

    USO通過持有WTI期貨的近月合約和現金,其單位資產淨值的百分比變化盡量反映WTI現貨價格的百分比變化。但由於存在交易費用和期貨合約換月損益,USOWTI價格變動之間存在一定差異。

  如果不考慮交易費用,當WTI期貨遠期曲線呈backwardation時,持有WTI近月合約多頭的USO在換月移倉時會有盈利,其單位資產淨值變化高於WTI連續合約價格變動,投資者傾向於多配置USO。反之,當WTI期貨遠期曲線呈contango時,換月會有損失,USO淨值變化弱於WTI,投資者傾向於從USO撤出資金。

    對於國際投資者而言,如果看好未來油價上漲,同時又不希望直接持有期貨和承擔過高風險,可以選擇持有USO。如果希望增強收益,還可以選擇買入杠杆類原油ETF,如VelocityShares 3x Long Crude Oil ETN(代碼UWT)。

 

二、什麽是OVX

    OVX全稱Cboe Crude Oil ETF Volatility Index,芝加哥期權交易所的原油ETF(交易所交易基金)波動率指數,是衡量油價(WTI)波動的指標,於2008715日開始發布。

    OVX采用CBOE的波動率指數VIXVolatility Index)計算方法,對跟蹤WTIUSO的期權計算得出,OVX反映投資者對未來30天的原油價格波動率的預期。市場預期未來WTI價格的波動率上升,USO期權價格上漲,OVX上漲,反之OVX下降。

   長期來看,由於OVX的標的USO是跟蹤WTI價格波動,因此OVXWTI的走勢幾乎是完全反向。與VIXS&P500的恐慌指數類似,OVXWTI的恐慌指數。

    一般來說,WTI觸底反彈之時,一般也是OVX見頂之時。因此,有市場觀點認為,可以通過OVX高低來判斷WTI行情是否會反轉。筆者認為這類觀點基本屬於主觀臆想,與通過觀察期權價格來炒期貨一樣不靠譜,油價並不會因為當前OVX處於曆史新高而觸底反彈,也不會因為OVX處於曆史低點而具備上漲動力。

    OVX對於交易的直接作用與期權價格類似,主要為投資者進、出場和盯市提供收益風險比的參考。

    OVX雖然不能像VIX期貨一樣直接交易,但可以觀察OVX的高低判斷市場對於後市油價的預期,並通過聯立油價和股市波動率一並進行組合或分解,進而判斷影響當前原油市場的核心因素。

 

三、如何聯立OVXWTI

  EIA官方在Implications of changing correlations between WTI and othercommodities, asset classes, and implied volatilityOctober 2012)一文中通過矩陣的形式闡述了WTI與隱含波動率之間的關係,將二者的價格波動劃分為四個象限。

    1)負相關:油價下降,隱含波動率上升。常在宏觀經濟下行時發生,市場對於未來需求增長的預期惡化,例如2008Q42009Q12011Q32012Q2

    2)負相關:油價上升,隱含波動率下降。常在宏觀經濟上行時發生,市場預計未來供需偏緊,例如2009Q22010Q1(全球經濟從次貸危機中複蘇),以及2010Q4(美聯儲啟動第二次QE)。

    3)正相關:油價上升,隱含波動率上升。常見於供給中斷,油價上漲的同時市場預期供需缺口擴大,例如2005Q3(颶風)、2011Q1(利比亞內戰)和2003Q1(伊拉克戰爭)。另外,還有一種需求衝擊會導致該結果,例如2004Q2Q3,供給端並沒有產量損失,但油價和隱含波動率同步上升,傳聞中國大量增加采購以補充戰略石油儲備,增加了市場對於這部分需求缺口的擔憂。

    4)正相關:油價下降,隱含波動率下降。當大量供給衝擊原油市場時發生,但在過去10年內任何一個季度從未發生。筆者點評:由於文章寫於201210月,所回顧的2000-2012年未出現過大量新增供給,但實際該情況在2014Q3發生,頁岩油增產開始衝擊國際原油市場。

    EIA引用的油價隱含波動率是用WTI的期權價格直接計算得出的,而OVX是用跟蹤WTIUSO的期權計算得出,雖然兩者的標的和計算方法有所不同,但OVX也可視為油價的隱含波動率。

    20101月至201812WTIOVX的周度波動製作散點圖,可以看出散點主要分布在第一、二、四象限,對應EIA分類的第(1)、(2)、(3)點,二者同步下降的情況較少,分布也集中在原點附近,而其他象限的散點分布較為分散。

     整體來看,WTIOVX的相關性以負相關為主。當散點落在第二、四象限,或者第一、三象限靠近原點或坐標軸時,油價主要受宏觀經濟或供需基本麵的影響正常波動;當散點落在第一、三象限且遠離原點和坐標軸時,油價可能受到市場預期之外的因素衝擊,如不可抗力、SPR需求增加、供給突增等

 

四、如何聯立OVXVIX

    作為一個原油研究員,每天被問的最多的問題有兩個,一是為什麽昨日油價大幅波動?二是未來油價怎麽看?OVX雖不能直接作為未來油價的前瞻指標,但卻是較好的事後分析工具,能夠幫助研究員將影響油價波動的因素進行拆分,進而解讀第一個問題。

   一般來說,當油價波動率(OVX)和股市波動率(美股VIX,新興市場VXEEM)同步上升之時,也是油價與國債收益率、美元、黃金、銅等大類資產的相關性增強之時。歸根到底,對於大類資產來說,無論是各自的波動率,還是互相之間的相關性,在很大程度上受到宏觀周期的影響。

    問題是,如何將影響油價的基本麵因素和宏觀麵因素分離開?由於各種大類資產價格與經濟數據指標的單位不同,不能直接進行拆分或組合,而波動率可以完美地解決這個問題。

   VIXSP500波動率)或VXEEM(新興市場波動率)代表宏觀麵,用美國原油庫存同比代表基本麵。從上圖可以看出,OVX-VIXOVX-VXEEM與美國原油庫存同比的相關性較高,說明刨除油價波動中的宏觀麵因素,剩下的主要是基本麵因素。如果用當前庫存相對於過去五年同期均值的偏離度代替庫存同比,擬合效果應該會更好。

    因此,油價的波動主要來自宏觀麵和基本麵。具體到影響油價日常波動的主要因素,如果OVX波動較大而VIXVXEEM波動較小,說明影響油價波動的因素主要來自基本麵;如果OVXVIXVXEEM同步上升,而供需基本穩定,說明影響油價波動的因素主要來自宏觀麵。

(AG8亚游期貨 張崢)

(AG8亚游期貨 李雲旭 投資谘詢資格證號:Z0013666


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