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原油:從雙輪驅動的油價觀察國內“類通縮”之可能

  • 時間: 2019-01-02 08:45:00

        自103Brent達到近年來的高點76.90美元/桶以來,原油價格幾乎無調整地一路下跌,跌幅達到近30%。期間WTI一度連跌12個交易日,創34年以來的最長連跌記錄。本輪油價的暴跌不僅帶動國內外眾多商品集體下跌,也扭轉了國內CPIPPI的上行壓力,緩解了市場對於“類滯脹”情況的擔憂。

 1 2017年以來布倫特油價回顧

資料來源:Wind,AG8亚游期貨研究院

       從本質上看,庫存周期和宏觀周期雙輪下行是本輪油價下跌的核心因素,即超預期的經濟增長放緩和累庫存。而10月以來沙特在記者死亡一案上向美國妥協並全麵增產,導致新一輪教科書般經典的囚徒困境,以及美國給與了8個國家進口伊朗原油的6個月窗口期,加速了油價的下跌。

       展望未來,126-7日的OPEC+會議達成了在10月基礎上減產120萬桶/日的決議,加上12月的美國原油累庫速度或將超預期放緩,可能為油價贏得弱反彈的短暫喘息機會。但在宏觀周期下行和全球流動性的收緊壓力下,油價尚不言底,中期低點可能出現在2019年上半年。

一、庫存周期和宏觀周期共振驅動油價下行

 2 1997年以來的7次宏觀周期和庫存周期共振下行

資料來源:Wind,AG8亚游期貨研究院

       長期來看,原油價格的波動主要受庫存周期和宏觀周期的影響。當庫存周期和宏觀周期共振向上或者向下時,原油價格容易出現單邊行情。回顧1999年以來的前6次雙輪周期下行,每一輪的油價見底都是以宏觀周期或庫存周期中的單個或同時觸底反彈推動,既可以是貨幣、財政政策刺激,也可以是主要產油國大幅減產。

       從182季度開始,AG8亚游選取的庫存周期指標(美國原油庫存同比)和宏觀周期指標(OECD綜合領先指數)均顯示已經出現轉折點。但美國宣布重新製裁伊朗以及沙特對於油價的口頭支持使得油價在10月前震蕩上行,直到10月之後美國連續10周的超預期累庫,沙特在記者案上向美國妥協增產,美國給與8個國家進口伊朗原油的6個月窗口期,雙輪周期下行驅動油價回歸。

       宏觀周期方麵,全球僅有美國經濟一枝獨秀,但也接近進入周期後半程,中國三季度GDP增速降至6.5%,房地產投資、汽車消費等數據紛紛下滑,未來全球經濟增速和原油需求將進一步下降。2018年以來,美聯儲三次加息,全球貨幣政策收緊,土耳其、南非、阿根廷等新興市場金融風險加劇。4月開始,中美貿易摩擦局勢緊張,雙方互相加征關稅。中國去杠杆取得一定成果,但GDP在三季度放緩至6.5%M2和社融增速持續低迷,經濟下行的壓力仍在繼續加大。

       就目前情況而言,宏觀周期快速反彈為時尚早。盡管G20峰會上中美關係有所緩和,但不足以扭轉中國經濟下行趨勢和美國進入周期後半程的狀態,華為事件更是為90天的緩衝期蒙上陰影,美聯儲的加息速度也沒有明顯放緩的跡象。庫存周期的弱反彈不足以對抗宏觀周期下行,油價繼續下行壓力仍較大。

二、全球流動性收緊,油價中樞下行

       原油作為一種商品,也是一種重要的大類資產或金融工具,同時具有商品屬性和金融屬性。對於商品來說,除了實物的供需強弱,貨幣的寬鬆程度也直接決定商品價格中樞的高低。

       對於原油這類國際化程度最高的大宗商品來說,國際貨幣尤其是美元的寬鬆程度就在一定程度上決定了油價的高低。除美元以外,歐洲、日本、中國等其他主要經濟體央行的貨幣政策也在一定程度上影響油價。

 3 2002年以來的布倫特油價和四大央行總資產同比

資料來源:Wind,AG8亚游期貨研究院

        對比2002年以來的美國、歐洲、日本、中國四大央行的總資產同比和布倫特原油價格,二者的正相關性較高,主要體現為:

1)主要央行的資產規模與宏觀周期相適應,當宏觀周期向上時,市場對於股票、原油等風險資產的需求超過供給,產出缺口為正,同時央行被動注入流動性,油價與銀行資產規模形成正反饋,表現為順周期的同步增長,反之二者同步向下。

22007年次貸危機之後,主要央行主動進行逆周期調節,無論是QE還是QT在曆史上均沒有先例。當主要央行主動擴表向市場注入流動性時,市場悲觀情緒得到緩解,超跌的風險資產價格重新修複,原油價格傾向於上漲,反之油價有下跌風險。

        201710月,美聯儲開始漸進式地降低證券持倉數量,並宣布了國債、機構債和MBS的減少再投資上限規模,縮表正式開始。之後,在201712月、20183月、6月、9月的FOMC會議中,宣布按原計劃擴大縮表規模。整體來看,美聯儲2017年縮表300億美元,2018年將縮表4080億美元。歐央行預計在2018年底正式結束QE,加息要到2019年下半年,縮表預計在2021年末或者2022年初。

       在美聯儲主導的全球流動性收緊和利率上行的過程中,全球信用隨之整體收緊,對於原油等風險資產來說,風險偏好降低使得對衝基金的配置資金轉向國債、黃金等風險較小的資產,原油價格的整體中樞趨於下行。

三、OPEC減產看口號更看行動

 4 201811OPEC各國產量

資料來源:OPEC12月月報,AG8亚游期貨研究院

        OPEC12月月報數據顯示,11月份的OPEC原油產量增長至3296.5萬桶/日,接近減產前2016123303萬桶/日的產量水平。沙特在10月更是增加38萬桶/日的原油產量,達到1102萬桶/日,達到曆史新高。此外,阿聯酋增產14萬桶/日,科威特增產4.5萬桶/日,抵消了伊朗38萬桶/日和委內瑞拉5萬桶/日的產量下滑。

 5 2017年以來OPEC減產執行率和布倫特價格

資料來源:Wind,AG8亚游期貨研究院

187月以來,OPEC的減產執行率快速下降,11月的執行率已經降至61%,遠低於6OPEC+大會上約定的100%減產執行率。而沙特更是完全擯棄了減產的約定,不僅不減產反而大幅增產,這也直接動搖了市場對於OPEC減產穩定油價的信心。

目前的情形有些類似17年二三季度,盡管OPEC口口聲聲大喊減產穩市場,但實際數據總是證明其言行不一,唯一的不同是去年的減產執行率下降主要是利比亞和尼日利亞兩國增產,而這次是沙特帶頭增產,美其名曰彌補伊朗和委內瑞拉產量損失,實際上是為了增加市場份額和滿足特朗普降油價的要求。

127日,OPEC和俄羅斯為首的非OPEC產油國——OPEC+在維也納達成協議,從明年1月起合計減產120萬桶/日,其中OPEC減產80萬桶/日。明年4OPEC將評估減產。伊朗、委內瑞拉和利比亞得到減產豁免。但多次的狼來了使得市場並不買賬,因此在OPEC減產得到市場數據證實前,油價不宜過早言底。如果要從實時指標觀測的話,在Brent期貨月差結構重新轉為backwardation之前,原油基本麵始終供大於求,熊市的基本判斷不改。

四、後市油價尚不言底,國內宏觀或轉向類通縮

 6布倫特油價後市展望

   綜合來看,庫存周期和宏觀周期共振下行是本輪油價下跌的根本原因。由於OPEC重新確定減產協議為市場注入信心,而美國原油的累庫壓力短期消退,預計油價在12月至20191月企穩或小幅反彈,但反彈空間有限,預計在3-5美元/桶以內。在20191月之後,美國庫存壓力再現,宏觀麵和基本麵再次共振下行,油價下跌壓力較大,預計中期低點將在2019年上半年出現

 7布倫特同比與中國PPICPI

資料來源:Wind,AG8亚游期貨研究院

   從曆史數據來看,國際油價與中國PPI具有高度相關性,而與中國CPI的相關性稍弱。這是因為原油是工業品的龍頭,其下遊的汽油、柴油等價格又會直接影響絕大多數工業品的出廠成本,而原油和成品油價格在CPI中所占比例較低,因而國際油價可視為中國PPI的領先指標。

       2017年至2018年上半年,國內PPI在供給側改革的推動下表現強於原油,但隨著供給側改革進入尾聲,PPI與油價回歸聯動,油價暴跌驅動國內PPI快速回落。預計在2019年上半年,持續的弱油價下國內PPI難有強勢表現,同時上遊成本和運輸費用的下降會給下遊消費品價格提供適當的降價空間,疊加國內宏觀經濟的當前趨勢,CPI也以回落為主。

因此,綜合對油價和宏觀經濟的判斷,以及考慮到從寬貨幣、寬財政到寬信用之間的時間差和打折效應,2019年上半年的國內宏觀經濟大概率向“類通縮”狀態靠攏。

(AG8亚游期貨 張崢)

(AG8亚游期貨 李雲旭投資谘詢資格證號:Z0013666


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