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油價與美債期限利差的正反饋

  • 時間: 2018-12-28 08:55:00

  10月以來,原油價格自高位跌去30%以上。如果將油價和標普500指數結合起來,用美股代表宏觀風險,10月以來的油價下跌主要可以分為兩個階段:

   (110-11月,油價暴跌,股市震蕩,原油的庫存周期占主導。下半年以來,沙特大幅增產導致OPEC的減產執行率快速下降,美國原油庫存在9-11月的超預期增長加劇了市場對於頁岩油供給加速的擔憂,美國豁免8國對伊朗原油的臨時進口,三大因素導致市場對於原油基本麵的判斷完全反轉,油價暴跌。

   (212月以來,油價股市同步下跌,宏觀周期占主導。127OPEC+宣布將繼續減產,美國原油庫存也不再超預期增長,原油的基本麵利空短期消散,但美聯儲如期加息,未來加息態度較市場仍偏鷹派,美股快速回調,油價也是連續暴跌,宏觀麵更多地主導油價走勢。

   筆者在之前的文章中提到,宏觀周期和庫存周期雙輪下行是本輪油價下跌的主要原因,以下主要闡述油價下跌和美債期限利差收窄之間的正反饋。

一、期限利差收窄是風險資產波動率的源泉

長期來看,股市、油價等大類風險資產的價格主要受宏觀周期的影響,具體而言,利率的期限利差是風險資產波動率的源泉。盡管研究者對於因果關係和期限利差具體選擇標準有所爭論,美聯儲和各大投行的報告均將期限利差的收窄作為經濟衰退和資產價格下跌的領先指標。

10年和2年美債收益率之差代表利率的期限利差,美聯儲加息直接帶動近端美債收益率上行,而遠端美債收益率主要受資本回報率、通脹預期和風險溢價三者的影響,上行幅度小於近端美債收益率,期限利差收窄。

   結果是市場各類主體的短期負債端成本抬升,而長期資產端的預期收益上升較慢,甚至由於通脹預期和預期資本回報率的回落而下降。受此影響,資金的風險偏好下降,信用在預期回報率下降的過程中收緊,風險資產價格的下降加劇各主體資產負債表的惡化,資金被動去杠杆,信用和流動性繼續收緊,資產價格在拋售過程中進一步下跌,股市波動率(VIX)和油價波動率(OVX)進一步上升,索羅斯的反身性得到驗證。

二、油價下跌推動期限利差收窄

   原油在全部商品中所占權重最大,因而原油價格與市場對未來通貨膨脹率的預期高度相關。可以用10年美債收益率減去10年通脹指數國債收益率(TIPS)之差代表通脹預期,在10-11月,油價主要受基本麵影響暴跌,同步帶動通脹預期下行。這期間,原油市場的波動率OVX上升,而美股的波動率VIX基本保持穩定。

三、期限利差收窄加速油價繼續暴跌

   從12月起,油價下跌推動通脹預期下行,加上美聯儲加息,美國10債和2債收益率的期限利差繼續收窄,反過來導致宏觀需求預期惡化,投資者拋售風險資產並轉向固定收益資產,油價和股市同步暴跌,風險資產的波動率(VIXOVX)上升。

四、利差不見底,波動率不言頂,油價不言底

   展望未來,筆者的判斷與之前相同,在期限利差觸底反彈之前,市場波動率還會保持高位波動,油價尚不言底,預計中期底部可能出現在2019年上半年

從宏觀麵上看,兩個角度值得關注。一是美聯儲加息是否會在2019年進一步放緩,流動性緊張的局勢得到緩解;二是中美貿易關係在3月能否緩解,中國的貨幣、財政政策能否穩住經濟下行趨勢。

   從基本麵上看,重點在於OPEC+的減產執行率和美國原油庫存超預期下降能否得到證實。OPEC+的內部矛盾有分化傾向,弱油價下的美國頁岩油的產量增速也可能弱於預期,但一切均需要得到庫存數據的驗證。

(AG8亚游期貨 張崢)

(AG8亚游期貨 李雲旭投資谘詢資格證號:Z0013666


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